Sveriges nya nationella transportplan föreslår kraftigt ökade investeringar i järnvägar, motsvarande en CAGR om 7 % 2017-2029, till följd av en stark marknadsposition väntas NRC kunna kapitalisera på detta. Efter konsolidering av förvärv och marginalexpansion förväntas EBIT växa 48 % 2018E. Targetmultipeln om EV/EBIT 13,5x samt en direktavkastning om 3 % motiverar en totalavkastning om 23 % på 2018E.
NRC Group ASA (”NRC” eller ”Bolaget”) är en nordisk koncern verksamma inom underhåll och konstruktion av järnväg. NRC utgör en helhetsleverantör av samtlig infrastruktur kopplad till järnväg, där exempelvis grundarbete, säkerhet och telekommunikation ingår. Bolaget har ca 70 % av sin verksamhet i Sverige och 30 % i Norge. Ordervärden genereras primärt via offentliga upphandlingar med myndigheter.
Tillväxttakt på huvudmarknad väntas öka till 7 % från tidigare 1 %. Den svenska järnvägen har under en längre period varit underfinansierad och har idag stora upprustningsbehov. Trafikverket föreslår i den nya nationella transportplanen, 2018-2029, att öka budgeten för vidmakthållning med 47 %, motsvarande en CAGR om 7 % 2017-29.1 Detta kan jämföras med den historiska tillväxten om drygt 1 %. Den norska motsvarigheten har föreslagit att öka budgeten för nyinvesteringar med 50 % 2018-2029. Vidare pågar det i Norge diskussioner om att privatisera underhållet av järnväg. Vid en privatisering skulle den adresserbara markanden i Norge öka avsevärt, vilket kan betraktas som en tillväxtoption i Bolaget.
Brett tjänsteutbud väntas utgöra en konkurrensfördel. Under 2018 inleds processen med att EU-standardisera signalsystemen i Sverige och Norge, vilket innebär att alla signalsystem ska bytas ut. Således väntas signalsystem vara den marknadsnisch med högst tillväxt kommande år. 2017 förvärvades Norges marknads-ledande leverantör av ellösningar till järnvägar, NRC bedöms därför vara positionerade för att ta del av den stigande tillväxten. Vidare är NRC den enda aktören på markanden som tillhanda-håller alla tjänster vid järnvägsarbeten. Detta bedöms utgöra en konkurrensfördel för att bli huvudentreprenör vid upphandlingar.
Låg nettoskuld ger fortsatta förvärvsmöjligheter. Under 2017 genomfördes fyra förvärv, dessa uppskattas ha bidragit med en omsättningstillväxt om 20 % 2017. Fortsatt konsolidering av dessa väntas bidra 13 % 2018E. Förvärven har skett till en genomsnittlig EV/EBIT om ca 7,0x, att jämföra med NRC:s värdering om 16,6x. Nettoskuld/EBITDA uppgår 2017A till 0,1x och förväntas sjunka till -0,5x 2019E. Givet en målsättning om nettoskuld/EBITDA om 2,0x kan Bolaget förvärva för 428 MSEK. Med en antagen genomsnittlig förvärvsmultipel om 7,5x innebär en maximal förvärvad EBIT-tillväxt om 38 %.
Visibilitet och ocyklisk marknad sänker riskprofilen. Den underliggande framtida marknadstillväxten är i stor utsträckning redan specificerad genom den nya nationella transportplanen. Vidare är NRC:s kunder primärt offentliga aktörer. Då stater och myndigheter i liten utsträckning tar hänsyn till konjunkturen vid budgetering bedöms marknaden som mer ocyklisk. Dessa två faktorer bedöms sänka risken i Bolaget.
Ökad konkurrens och förlorade upphandlingar utgör största riskerna. De ökade investeringarna i järnvägar har medfört ett ökat intresse från flera håll. Bland annat så har större aktörer från Danmark och norra Tyskland börjat konkurrera om upphandlingar i södra Sverige. Fler etablerade aktörer skulle göra det svårare att vinna upphandlingar och även pressa marginalerna. Vidare är NRC mycket beroende av att vinna större upphandlingar som vanligtvis sträcker sig över flera år. Detta medför att Bolagets omsättning skulle kunna drabbas kraftigt negativt om upphandlingar bortfaller.
I ett Base scenario estimeras NRC växa 8 % organiskt. Kombinerat med konsolidering av förvärv estimeras en total omsättningstillväxt om 21 %. EBIT-marginalen förväntas öka från 6,3 % 2017A till 7,6 % 2018A. Detta hänförs till kostnads-synergier från förvärv samt skalfördelar genom högre aktivitet.
Det finns två renodlade noterade peers i form av danska Per Aarsleff Holding och Railcare Group. Dessa handlas till en EV/EBIT om 12,3x respektive 33,0x. Givet de mer gynnsamma marknadsförutsättningarna för NRC motiveras en EV/EBIT om 13,5x, vilket innebär en premie mot Per Aarsleff Holding.
I ett Bull scenario väntas NRC genom större framgång vid upphandlingar kunna växa organiskt med 10 %. EBIT-marginalen estimeras 2018E uppgå till 8 % till följd av ytterligare synergier.
I ett Bear scenario estimeras en organiskt tillväxt om 5 % hänfört till ökad konkurrens. Detta väntas även påverka marginal-erna för kommande upphandlingar. EBIT-marginalen estimeras 2018E uppgå till 6 %. Då stora delar av 2018 års intjäning redan är upphandlade väntas ökad konkurrensen påverka nästkommande år än mer negativt, därav motiveras en lägre targetmultipel.
Värderingen tar inte hänsyn till eventuella förvärv som skulle kunna utgöra en ytterligare uppsida.
